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东方富海陈玮：改善中国创业投资情形的九点建议
宣布日期：2019年05月06日
自“十三五”以来 ，中国经济生长进入了转变生长方法、优化经济结构、转换增添动力的攻关期。在自动去杠杆与结构化转型带来的内部压力与中美商业摩擦等外部困扰的叠加作用下 ，2018年中国宏观经济超预期下行 ，市场供需两弱 ，投资、收支口显露疲态 ，以民营经济为代表的市场主体面临阶段性的生长逆境和生涯挑战。与此同时 ，创业投资作为优化经济结构、解决中小企业融资难、融资贵等问题的主要抓手 ，在实体经济遇冷与提防金融危害、加大金融羁系力度的情形下 ，遭遇了募资难、退出难、税负重、羁系严等亘古未有的难题。
东方富海董事长、首创合资人 陈玮
为此 ，我们在总结多年投资中国中小企业的实践履历基础上 ，针对现在创业投资面临的问题 ，提出改善中国创业投资情形的九点建议 ，以期通过增进创业投资生长 ，优化社会融资结构 ，提升直接融资比例 ，助力立异创业 ，推进经济结构化转型历程。
一、应从国家战略高度重新定位创业投资的职位
在目今中央起劲稳妥去杠杆 ，推进结构性刷新的历程中 ，应从国家战略的高度充清楚确杠杆与股权的关系 ，重新定位创业投资的职位 ，充分使用创业投资推动科技立异 ，施展创业投资在推进结构化转型历程中的协同作用。
2018年以来 ，海内社会融资规模一连下滑 ，凭证万德数据 ，2018年社会融资规模仅为19.26万亿 ，同比下滑14%。与此同时 ，2018年社会中恒久贷款规模缩减1.13万亿 ，其中非金融企业中恒久贷款萎缩6900亿。实体经济面临的中恒久流动性压力依然严肃。
只管银保监会于近期宣布了《关于进一步做好信贷事情提升服务实体经济质效的通知》 ，央行也力争通过上调普惠金融定向降准小微企业贷款审核标准等步伐 ，加大服务中小实体经济的生长。但从现实的政策推行情形及历史履向来看 ，政策盈利多反应在短期融资和票据融资层面 ，而在中恒久维度上 ，银行债务资金并未有用解决中小企业融资难、融资贵的问题。
因此 ，在起劲稳妥去杠杆的同时 ，应从加大直接投资的角度改善民营企业的融资情形 ，改变民营企业恒久以来以债务性融资为主的融资结构 ，以“增股权”来抵消部分“去杠杆”对民营经济带来的负面影响。
海内外的经济生长实践已经证实 ，建设和完善创业投资系统 ，提高直接融资比例 ，是解决中小型创业企业融资问题、增进经济结构转型的最好要领。创业投资的价值挖掘功效 ，能够充分调动社会资源 ，放大资源投入效率 ，提升企业价值。
清科最新数据批注 ，2018年中国创业投资机构的资金主要投资在IT、互联网、生物手艺/医疗康健、电信及增值服务、机械制造等国家勉励的战略新兴工业；2018年共有232家中企在境内外IPO ，有56.5%的企业背后有创业投资的支持；中国现在降生的131家独角兽背后 ，100%都有创业投资的支持。与此同时 ，从中美股市结构剖析 ，中国A股前十大市值企业皆为国有企业 ，包括银行、能源、包管、酒水等 ，没有PE/VC的投资配景。而美国前十大市值的企业有6家是在PE/VC的投资推动下生长起来的民营科技型企业 ，其中包括苹果、微软、亚马逊、谷歌等着名企业。比照可知 ，中国经济结构的转型任重道远 ，依然需要从更深的条理、更广的维度、更大的力度上借助创业投资的实力。
综上 ，创业投资是推动科技立异的源动力 ，更是助推中国经济结构转型升级、中和去杠杆对实体经济负面影响的主要抓手。因此 ，必需充分熟悉到创业投资对推动中国经济转型和生长的主要作用。建议国务院要从国家战略高度 ，重新定位创业投资行业的职位。
二、勉励和指导机构投资者成为创业投资的主要资金泉源
与蓬勃国家相比 ，中国创业投资机构的资金泉源以民间资源为主。“短钱”属性决议了其资金量有限 ，投资限期短。最新数据显示 ，中国创投资金泉源中 ，富有家族、小我私家及企业占比达80%；而美国小我私家投资人只占14.4% ，银行、包管、专业化母基金、养老基金等“长钱”占比高达76.8%。这种以小我私家投资者为主的资金结构 ，抑制了中国创投契构投资生长周期较长的早期立异型企业的意愿 ，而更倾向于投资成熟期和Pre-IPO项目。
去年以来 ，由于经济情形转变 ，民间资源投资创投契构的资金规模急剧下滑。而长线资金如银行、社保资金则在提防金融危害的严羁系情形下难以进场。特殊是“资管新规”的出台反应了羁系层关于机构化长线资金进入创业投资行业依旧持保存态度。以民间资源为主的“短钱”、“热钱”镌汰了 ，而长线资金入场受阻 ，资金从供应端“青黄不接” ，因而造成了2018年创业投资的资源“严冬”。
要真正推动中国经济转型 ，增进“双创”生长 ，就必需逐步用“长钱”替换“短钱” ，力争使机构投资者占比凌驾50%。一是出台相关政策 ，指导、扩大包管资金、社�；鸾氪匆低蹲实谋壤�；二是勉励国有资源凭证市场化的方法进入创业投资；三是勉励各地指导基金向市场化母基金举行转化；四是通过税收等方法 ，继续勉励民间资源进入创业投资；五是修订“资管新规” ，探索将部分银行存款指导、转化为股权投资基金的合规、合理途径。勉励和指导社会闲散资源进入创投行业 ，推动立异创业 ，增进科技企业生长。
三、系统优化创业投资税收政策 ，激励创业投资生长
创业投资行业税负高、重复纳税及征税方法不对理等问题 ，已严重影响了社会资源进入创业投资行业的起劲性 ，在业内被普遍讨论 ，并获得高层的关注。今年1月24日 ，财务部正式宣布了《关于创业投资企业小我私家合资人所得税政策问题的通知》（下文简称“《通知》”） ，明确了创投基金可以选择按简单投资基金核算或者按创投基金年度所得整体核算 ，划分接纳20%税率或5%-35%的逾额累进税率对其小我私家合资人泉源于创投企业的所得盘算小我私家所得税应纳税额。但仔细研究后发明：如合资制创投基金凭证年度所得核算 ，适用5%-35%逾额累进税率（由于项目通常退出金额较大 ，都会抵达35%的税率征收标准 ，现实税率基本为35%） ，则相比《通知》出台前享受地方税收优惠政策 ，凭证20%现实税率缴纳个税要大大增添税收肩负；而备受关注的凭证简单基金核算 ，适用20%税率的计征步伐 ，则要求治理费和业绩酬金在内的本钱支出 ，不得在核算时扣除 ，显然也不尽合理 ，未能从更深条理思量合资制创投基金的运营框架特点及小我私家合资人与治理人之间的关险。
综上 ，《通知》未能充分反应克强总理去年9月在国务院常务聚会上关于“将坚持地方已实验的创投基金税收支持政策稳固 ，确保总体税负不增”的指示精神。高层对创业投资的税收征管调解还应遵照税收中性原则 ，充分考量创业投资行业税负的优化空间 ，特殊是充清楚确小我私家合资人与合资制创投基金深条理关系 ，和创投行业的生长纪律 ，对创业投资行业的税收治理举行系统性、结构化改良。详细意见如下：
第一 ，建议对有限合资制的创业投资基金按合资企业整体即完整生命周期的收益来征税 ，且简单创业投资基金爆发的包括基金治理人的治理费和业绩酬金在内的支出 ，应在核算时扣除。在基金没有收回所有投资源金之前 ，暂不代扣代缴小我私家所得税。待其收回所有投资源金之后 ，按20%税率代扣代缴个税。
第二 ，应接纳税收中性原则 ，阻止差别执法形式投资主体之间的税负差别。我国现在税法关于有限合资制基金、公司型基金及左券型基金适用差别的税收治理步伐 ，涉及的税种差别较大 ，如公司型基金在分派投资收益至最终自然人时 ，除缴纳增值税、企业所得税外 ，还需在给小我私家投资人分红环节代扣小我私家所得税；而合资制基金则接纳先分后税原则 ，除需缴纳增值税外 ，由合资企业替小我私家代扣代缴小我私家所得税。从税收中性原则考量 ，针对创业投资应接纳相对统一的税收治理步伐 ，阻止差别执法形式投资主体间的税负差别。
第三 ，建议作废增值税 ，阻止重复征税。现在创业投资机构减持所投资企业的股票所得收益需缴纳约6.4%的增值税及附加 ，这是在投资收益应缴纳所得税之外加征的。然而 ，由于创业投资机构大多接纳合资制 ，自己无生产谋划运动 ，抵扣项很少 ，计征的增值税实质就是所得税 ，造成了重复征税。西欧等主要蓬勃国家尚无对创投契构的变现环节征收此类流转税的先例。
第四 ，应思量将税收优惠与投资限期相挂钩 ，投资时间越长 ，税负越低 ，以此来勉励恒久投资。凭证美国1202法案（“SECTION 1202” ，或称“小企业股权收益减免法案”） ，如非公司制投资者投资切合一定要求的“及格小企业”（Qualified Small Business）凌驾5年 ，则最高可享受比例达100%的资源利得税减免。该法案大大勉励了投资人投资于创业型企业 ，并恒久持有股权的热情。他山之石 ，可以攻玉 ，高层或可参考美国的先进履历 ，将税收优惠与投资限期相挂钩。
四、允许创业投资机构接纳优先股、可转债等多种投资方法
中国投资情形、信用系统建设尚不完善 ，应允许创业投资机构运用优先股、可转债等多种方法举行投资。优先股、可转债在时间和用度本钱上更为经济 ，通常情形下 ，其条款逻辑也对投资人、首创人更为友好。特殊是在公司早期缺乏数据支持、估值较难确定的阶段 ，其优势更为突出 ，在创投行业更为成熟的地区 ，如美国 ，是比通俗股权更为盛行的早期投资方法。因此 ，羁系层需要从执律例则、会计政策上支持投资机构接纳优先股、可转债等多种方法投资 ，勉励创业公司接纳更为多样化的直接融资工具。
五、完善“减持新规”、修改针对创业投资机构的减持划定
中国A股市场是全球最具流动性的股票生意市场 ，生意活跃 ，平均市盈率也是全球之最 ，这使得A股市场在仍趋于逐步完善的生长阶段 ，依然对投资者具备很强的吸引力。而2017年5月证监会宣布的“减持新规” ，对上市公司股东、董监高及特定股东的减持股份行为提出了更为严酷的约束 ，很洪流平上抑制了市场生意的活跃度 ，使流动性大幅降低 ，严重损伤了A股市场的资源设置功效。相比美股、港股等蓬勃资源市场 ，A股的锁按期本就相对更长 ，“减持新规”会加剧大宗锁定的股东在解禁后争先减持 ，把市场化的减持压力 ，酿成了人为的、行政化的减持压力 ，特殊是在市况不佳的时期 ，更容易放大二级市场的践踏效应。
1、“减持新规”降低大宗生意起劲性
“减持新规”对大股东、特定股东在一定限期内的减持数额举行了更为严酷的限制 ，并且受让方在受让后6个月内不得转让。该条例大大挫伤了市场加入者举行大宗生意的起劲性 ，生意规模萎缩至峰值的13%（峰值为：2015年6月5日单日成交额2.34万亿；现值为2019年1月24日当日成交额3004亿 ，万德数据）。由于此前创投契构多接纳大宗生意方法集中减持 ，因此大宗生意急剧萎缩也对创投基金的退出环节造成极大的阻碍 ，严重影响了投资人的起劲性。
2、“减持新规”大幅延伸了项目退出时间
“减持新规”大大延伸了以创投基金为代表的特定股东的减持时间 ，若持有刊行人5%的股份 ，则理论上在解禁期后至少还需要两年才华完全退出。创投基金的投资人投资创业企业已经忍受了早期重大的危害和多年的企业生长周期 ，但上市后却还要受到相比二级市场投资者更为苛刻的减持约束 ，显然不尽合理。
3、创投基金减持宽免条件苛刻 ，可操作性低
虽然证监会在“减持新规”的实验细则中对“切合一定条件的创业投资基金”股东的锁按期有所宽免 ，但划定的条件可操作性低 ，凭证现真相形来看 ，同时知足划定的5项条件十分难题。特殊是第二条及第五条划定 ，创业投资基金由于向企业取证历史资料难度较大等缘故原由导致实质上无法具备申请宽免的资格。
A股市场康健的融资功效和富足的流动性对创业投资、创业立异至关主要 ，从宏观政策层面 ，羁系层或可综合考量提防金融危害与�；な谐∪谧使πШ土鞫缘墓叵� ，尽可能镌汰行政干预 ，施展市场自然的调理功效。事实证实 ，“减持新规”的出台未能有用抑制A股的大幅下跌。因此建议修改“减持新规” ，应只对上市公司现实控制人或大股东的减持举行严酷划定 ，但对财务型投资人如创业投资机构 ，其股票减持应凭证新规前的划定执行。
六、以科创板的推出为契机 ，重新思索监治理念 ，改善创业板、激活新三板 ，让多条理资源市场真正施展作用
以科创板的推出为契机 ，重新思索监治理念 ，实践制度立异 ，以在科创板试行的注册制倒逼现有A股板块的市场化刷新 ，大幅度镌汰所谓窗口指导的人为行政化标准 ，建设标准清晰、审核透明、预期明确、恒久稳固的刊行审核制度。完善退市制度 ，形成标准明确、收支有序、该退则退的制度系统。
重新定位创业板 ，支持生长潜力好、手艺含量高、市场空间重大的立异型企业通过创业板上市融资。让创业板真正成为立异型企业进入资源市场的通道。
应充分思量差别类型中小企业的融资需求 ，用创立性头脑激活新三板 ，让更多的制度立异落地新三板 ，提高流动性 ，让新三板真正成为创业投资发明价值、实现价值的主要平台。
中国多条理市场已基本架构完毕 ，主要的是在条理清晰、扩容有序、功效明确的各个板块中 ，通过制度立异和市场化手段 ，让各个板块具备充裕的流动性。只有资源市场生意活跃 ，才会形成“流水不腐、户枢不蠹”的良性循环 ，资源设置效率才会提升 ，市场的价值发明能力才会越发精益 ，一、二级市场的协同才会越发细密 ，资源市场与经济基本面的共振才会越发同步。
七、指导、勉励私募二级市场基金设立 ，提升创投市场流动性
流动性一直是创投行业的痛点 ，除完善多条理资源市场外 ，政府应勉励和指导市场化的私募二级市场基金（Secondary Fund ，简称“S-Fund”）尽快设立。从西欧蓬勃经济体的生长历程来看 ，已往10年 ，全球私募股权二级市场履历了高速扩张期 ，年均复合增添率高达19.7% ，市场生意规模已凌驾400亿美元。反观海内市场 ，已往十年近76%的项目积压、大批基金到期以及小我私家、家庭为主的投资者结构都为海内S-Fund带来起劲的趋势性生长机缘。政府或行业协会应通过政策帮助、资源嫁接、设立专项母基金等方法勉励、推动市场化S-Fund加速设立 ，为私募股权投资基金提供更为多元的退出渠道和资产设置渠道。
八、允许和勉励优异创业投资治理机构及创业投资服务机构通过上市做大做强
创业投资治理机构及中小企业融资担保等创投服务机构可以很洪流平上优化中小企业的融资结构 ，提升其直接融资比例。应制订专门的标准允许切合条件的创业投资治理机构及创投服务机构等类金融企业进入资源市场 ，通过IPO扩大资源金 ，增强资金实力 ，提升基金募资能力和规模 ，放大辐射规模。一家优异的创投治理机构或中小企业融资担保公司上市可以投资、服务于成千上万家中小企业。别的 ，作为公众公司可提升其信息披露的标准和维度 ，有利于羁系层的羁系和公众监视 ，并可通过限制融资的用途对企业举行规范。同时 ，使用资源市场的机制吸引优异的治理人才 ，提升中国创业投资治理和服务水平 ，为打造国际一流的创业投资治理及服务机构创立制度性条件。
九、建设中国创业投资协会 ，建设真正适合创业投资生长的羁系系统
经由二十年的生长 ，中国创业投资已成为推动中小企业生长的主要实力 ，但现在海内尚未形成匹配创业投资行业生长特点、切合创业投资生长诉求的羁系系统。中基协作为行业自律组织虽然肩负一部分行业羁系职责 ，但从基金备案、信息披露、监视治理等环节并未对私募证券、私募股权、创业投资、公募基金等举行显着的划分和针对性的羁系。
别的 ，创投行业自己是市场化水平较高、专业性较强、依赖口碑和品牌生长的具有较高自律属性的行业 ，应接纳指导性的、备案式羁系手段。而在现实的基金备案挂号等环节 ，协会备案制已酿成事实上的行政审批制 ，基金及基金治理人备案挂号时间被大大延伸 ，人为干预了创业资源加速形成的进度 ，不适时宜地增添了创业投资的治理本钱 ，对创业投资行业的正常生长造成了一定的行政阻碍。
建议参考欧盟投资基金羁系系统 ，从分类和分层两个维度举行差别化羁系。一方面临公募基金、私募基金、创投基金举行分类羁系 ，依据明确的召募方法、投资领域等标准来划分差别部分或自律协会的羁系职责和适用规则；一方面可凭证治理规�；种醒胗氲胤降念肯抵霸� ，遵照中央抓大、地方抓小的原则 ，实验差别化、指导性羁系 ，进而取代粗放式的简单羁系系统。这样的设计有利于提升羁系服务效率 ，协调羁系与行业生长的关系。
别的 ，在羁系思绪上 ，应把羁系重心放在创业投资治理机构而非创业投资资金泉源的投资者身上。只要基金正当注册 ，就不需要对投资者举行严苛的穿透审查 ，从羁系层面为愿意加入创业投资的投资者“减负” ，加速资源形成 ，用真正的备案挂号来取代行政审批式的羁系。
综上 ，建议建设专门服务于创业投资的中国创业投资行业协会 ，形成行业指导、自律约束、赏罚明确、优胜劣汰的羁系体制。创业投资是敬重羽毛、珍惜口碑的行业 ，具有较高的自律属性。中国创业投资协会的建设 ，能够切实凭证创业投资基金的运营治理特点和行业生长现状 ，实验行业自律羁系和对口服务 ，对建设真正适合创业投资生长的羁系系统 ，具有主要意义。
本文泉源：创业资源汇
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